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2015年5月證券從業(yè)資格考試教材：證券組合管理（二）
第四節(jié) 套利定價(jià)理論
命題點(diǎn)一 套利定價(jià)的基本原理
套利定價(jià)模型是由羅斯提出的另一個(gè)有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型。它用套利概念定義均衡，所需要的假設(shè)比CAPM模型更少且更為合理。
(一)假設(shè)條件
假設(shè)一：投資者是追求收益的，同時(shí)也是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。
假設(shè)二：所有證券的收益都受到一個(gè)共同因素F的影響，并且證券的收益率具有如下的構(gòu)成形式.
式中ri是證券實(shí)際收益率;F1表示影響證券的那個(gè)共同因素下的指標(biāo)值;bi反映證券i是收益率對(duì)因素指標(biāo)下變動(dòng)的敏感性;εi一證券i收益率ri殘差項(xiàng)。
假設(shè)三：投資者能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上是否存在套利機(jī)會(huì)，并利用該機(jī)會(huì)進(jìn)行套利。
(二)套利機(jī)會(huì)與套利組合
通俗地講，“套利”是指人們不需要追加投資就可獲得收益的買賣行為。
所謂套利組合，是指滿足下述三個(gè)條件的證券組合：
(三)套利定價(jià)模型
套利組合理論認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)上存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，投資者會(huì)不斷進(jìn)行套利交易，從而不斷推動(dòng)證券的價(jià)格向套利機(jī)會(huì)消失的方向變動(dòng)，直到套利機(jī)會(huì)消失為止，此時(shí)證券的價(jià)格即為均衡價(jià)格，市場(chǎng)也就進(jìn)入均衡狀態(tài)。此時(shí)，證券或組合的期望收益率具有下述構(gòu)成形式：
這一方程通常稱為“套利定價(jià)模型”。
套利定價(jià)模型表明，市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，證券或組合的期望收益率完全由它所承擔(dān)的因素風(fēng)險(xiǎn)決定，承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券或證券組合都應(yīng)該具有相同期望收益率，期望收益率與因素風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可由期望收益率的因素敏感性的線性函數(shù)反映。
命題點(diǎn)二 套利定價(jià)模型的應(yīng)用
(1)分離出統(tǒng)計(jì)上顯著影響證券收益的主要因素。
(2)測(cè)算靈敏度系數(shù)，預(yù)測(cè)證券收益。
第五節(jié) 有效市場(chǎng)假設(shè)理論及其運(yùn)用
命題點(diǎn)一 有效市場(chǎng)的基本概念
有效市場(chǎng)假設(shè)理論(EMH)認(rèn)為，證券在任一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格均對(duì)所有相關(guān)信息做出了反應(yīng)。股票價(jià)格的任何變化只會(huì)是由新信息引起的。由于新信息是不可預(yù)測(cè)的，因此股票價(jià)格的變化也就是隨機(jī)變動(dòng)的。在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，將不會(huì)存在證券價(jià)格被高估或被低估的情況，投資者將不可能根據(jù)已知信息獲利。
命題點(diǎn)二 有效市場(chǎng)形式
市場(chǎng)不可能是嚴(yán)格有效的，也不可能是完全無(wú)效的，市場(chǎng)有效性只是一個(gè)程度問題。信息分為歷史價(jià)格信息、公開信息以及全部信息(包括內(nèi)幕信息)三類，并在此基礎(chǔ)上將市場(chǎng)的有效性分為三種形式：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)以及強(qiáng)式有效市場(chǎng)。
弱式有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為，當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部歷史價(jià)格信息和交易信息，如歷史價(jià)格走勢(shì)、成交量等，因此試圖通過(guò)分析歷史價(jià)格數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)，期望從過(guò)去價(jià)格數(shù)據(jù)中獲益將是徒勞的。也就是說(shuō)，如果市場(chǎng)是弱式有效的，那么投資分析中的技術(shù)分析方法將不再有效。
半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為，當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了與公司前景有關(guān)的全部公開信息。公開信息除包括歷史價(jià)格信息外，還包括公司的公開信息、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的公開信息、經(jīng)濟(jì)以及行業(yè)的公開信息等。因此，試圖通過(guò)分析公開信息是不可能取得超額收益的。這樣，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)又進(jìn)一步否定了基本分析存在的基礎(chǔ)。
強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為，當(dāng)前股票價(jià)格反映了全部信息的影響，全部信息不但包括歷史價(jià)格信息、全部公開信息，而且還包括私人信息以及未公開的內(nèi)幕信息等。這是一個(gè)極端的假設(shè)，是對(duì)任何內(nèi)幕信息的價(jià)值持否定態(tài)度。
命題點(diǎn)三 市場(chǎng)異常現(xiàn)象
1.日歷現(xiàn)象
日歷異常是一類與時(shí)間因素有關(guān)的異�，F(xiàn)象。如，周末異常，指證券價(jià)格在星期五趨于上升，在星期一趨于下降;假日異常，指在某假日前的最后一個(gè)交易日有非正常收益等。
2.事件異常
事件異常是與特定時(shí)間相關(guān)的異�，F(xiàn)象。如，分析家推薦，指推薦購(gòu)買某種股票的分析家越多，這種股票價(jià)格越有可能下跌;入選成分股，指股票入選成分股，引起股票價(jià)格上漲等。
3.公司異常
公司異常是由公司本身或投資者對(duì)公司的認(rèn)同程度引起的異�，F(xiàn)象。如，小公司效應(yīng)，指小公司自勺收益通常高于大公司的收益;封閉式基金，指折價(jià)交易的封閉式基金收益率較高;被忽略的股票，指沒有被分析家看好的股票往往產(chǎn)生高收益;機(jī)構(gòu)持股，指為少數(shù)機(jī)構(gòu)所持有的股票趨于高收益。
4.會(huì)計(jì)異常
會(huì)計(jì)異常是指會(huì)計(jì)信息公布后發(fā)生的股價(jià)變動(dòng)的異�，F(xiàn)象。
命題點(diǎn)四 有效市場(chǎng)理論對(duì)投資管理的影響
有效市場(chǎng)理論是指數(shù)基金產(chǎn)生的哲學(xué)基礎(chǔ)。
第六節(jié) 行為金融理論及其應(yīng)用
命題點(diǎn)一 行為金融理論的提出
該理論興起于20世紀(jì)80年代，并在90年代得到較為迅速的發(fā)展。
該理論以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，認(rèn)為投資者行為常常表現(xiàn)出不理性，投資者實(shí)際的決策行為往往與投資者“理性”的投資行為存在較大的不同。
命題點(diǎn)二 投資者心理偏差與投資者非理性行為
投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)常常會(huì)表現(xiàn)出以下一些特點(diǎn)：
(1)過(guò)分自信。投資者總是過(guò)分相信自己的能力和判斷。過(guò)分自信常常導(dǎo)致人們低估證券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行過(guò)度交易。
(2)重視當(dāng)前和熟悉的事物。
(3)回避損失和“心理”會(huì)計(jì)。
(4)避免“后悔”心理。投資失誤將會(huì)使投資者產(chǎn)生后悔心理，對(duì)未來(lái)可能的后悔將會(huì)影響到投資者目前的決策。
(5)相互影響。社會(huì)性的壓力使人們的行為趨向一致。
命題點(diǎn)三 行為金融模型
(一)BSV模型
BSV模型認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)存在兩種心理認(rèn)知偏差：①選擇性偏差，即投資者過(guò)分重視近期實(shí)際的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠;②保守性偏差，即投資者不能根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。
這兩種偏差常常導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種錯(cuò)誤決策：反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度。
(二)DHS模型
該模型將投資者分為無(wú)信息與有信息兩類。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者則存在著過(guò)度自信和對(duì)自己所掌握信息過(guò)分偏愛兩種判斷偏差。證券價(jià)格由有信息的投資者決定。
在這兩種判斷偏差作用下，就會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格短期過(guò)度反應(yīng)和長(zhǎng)期的連續(xù)回調(diào)。
命題點(diǎn)四 行為金融理論對(duì)有效市場(chǎng)的挑戰(zhàn)
行為金融理論認(rèn)為：投資者受到信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時(shí)間不足的限制、心理偏差的限制，將不能立即對(duì)全部公開信息做出反應(yīng)。
命題點(diǎn)五 行為金融理論的應(yīng)用
行為金融理論認(rèn)為，所有人包括專家在內(nèi)都會(huì)受制于心理偏差的影響，因此機(jī)構(gòu)投資者包括基金經(jīng)理也可能變得非理性。
行為金融的一個(gè)研究重點(diǎn)在于確定在怎樣的條件下，投資者會(huì)對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度或不足。因?yàn)檫@些錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格的錯(cuò)定，這就為采用行為金融式的投資策略奠定了理論基礎(chǔ)：投資者可以在大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤之前采取行動(dòng)而獲利。
過(guò)去投資者總是希望能夠通過(guò)掌握比別人更多的信息獲利，但隨著信息時(shí)代的到來(lái)，運(yùn)用這種方法獲利變得越來(lái)越難。然而行為金融則可以利用人們的心理及行為特點(diǎn)獲利。
由于人類的心理及行為基本上市穩(wěn)定的，因此投資者可以利用人們的行為偏差而長(zhǎng)期獲利。
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