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交叉上市對資本市場影響研究綜述
論文導(dǎo)讀:：境內(nèi)外交叉上市是指一個公司的股票同時在境內(nèi)外證券市場上市。在國際資本市場分割的前提下。流動性差異顯著影響交叉上市股票的價差。
論文關(guān)鍵詞：交叉上市，資本市場，影響
交叉上市(Cross-Listing)是指同一家公司在兩個或多個證券市場上市的行為，通常指一家公司在兩個不同國家的證券市場上市的行為。交叉上市開始于20世紀70年代。此后，隨著經(jīng)濟全球化和金融一體化的發(fā)展，交叉上市成為近20多年來國際金融市場的熱點之一，也成為金融學(xué)研究的一大主題。1993年青島啤酒從H股回歸A股上市，成為我國第一家交叉上市公司，此后越來越多的公司在內(nèi)地、香港、美國和英國等股票市場上進行交叉上市。截止2010年9月，我國共有62家公司同時在A股市場和H股市場交叉上市經(jīng)濟論文，有10家公司同時在中國、香港和美國交叉上市，其中有5家公司同時在中國、香港、美國和英國四個證券市場交叉上市。這些交叉上市公司規(guī)模大，融資額度高。2010年8月農(nóng)業(yè)銀行在A股和H股市場相續(xù)上市，共計募集資金達到221億美元，約合1503億元人民幣，成為全球最大的IPO。交叉上市的模式由早期單一的“先外后內(nèi)”模式逐漸變?yōu)槿缃竦摹跋韧夂髢?nèi)”、“同時上市”和“先內(nèi)后外”模式并舉。這些交叉上市公司對中國的資本市場乃至中國的經(jīng)濟影響越來越大，因此對交叉上市的研究非常必要。
有關(guān)交叉上市的研究大致可分為兩類：一類是圍繞交叉上市公司本身展開的，研究交叉上市活動對公司的影響；另一類是圍繞資本市場展開的，研究交叉上市對資本市場的影響中國。目前，相關(guān)的研究文獻大部分是第一類。就交叉上市活動對公司本身的影響而言，盡管交叉上市需要承擔(dān)高額的上市成本，但主流的經(jīng)驗仍然認為交叉上市對促進公司融資、保護股東權(quán)利、改善公司治理、增加公司價值等方面有積極的作用。交叉上市對資本市場的影響，相關(guān)的研究相對較少，也沒有達成一致的看法。本文試圖全面介紹有關(guān)交叉上市對資本市場影響的理論，為相關(guān)研究提供有益的參考。
國外研究綜述
交叉上市對資本市場的影響，國外相關(guān)的研究可以劃分為市場互動機制和市場參與者反應(yīng)機制兩種。有關(guān)市場互動機制的文獻關(guān)注的是，在交叉上市后國內(nèi)外資本市場之間的互動導(dǎo)致投資者市場風(fēng)險、流動性和收益率的變動經(jīng)濟論文，以及各市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻，因此又可分為風(fēng)險分散機制、流動性機制和價格發(fā)現(xiàn)機制。有關(guān)市場參與者反應(yīng)機制的文獻關(guān)注的是交叉上市對母國市場的競爭者的影響，因此可稱為競爭者反應(yīng)機制。
一、市場互動機制
1、風(fēng)險分散機制
這類的文獻相對較早，是基于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)展開的。國外學(xué)者認為，由于市場分割導(dǎo)致投資者不能在國際間進行多樣化投資來分散風(fēng)險，投資者因承擔(dān)更高的風(fēng)險而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投資者由于投資分散化，投資風(fēng)險降低，從而所要求的預(yù)期收益率也降低。
Stapleton和Subrahmanyam(1977)提出了市場分割理論，認為交叉上市在一定程度上可以消除市場間的障礙，市場間通過交叉上市公司聯(lián)系起來，投資者可以持有其股票來分散投資組合的風(fēng)險。Alenxander等人(1987)的視角轉(zhuǎn)移到交叉上市對資本資產(chǎn)定價的影響。他們認為，僅在母國市場上市時，股票預(yù)期收益率僅取決于該股票與母國市場組合的協(xié)方差，但在股票交叉上市之后，股票預(yù)期收益率則同時取決于該股票與母國和上市國市場組合的協(xié)方差。他們還認為，由于股票與母國市場的相關(guān)性更大經(jīng)濟論文，從而與母國市場組合的協(xié)方差更大；在交叉上市后，股票與母國外市場組合的協(xié)方差將降低，股票的預(yù)期收益率將下降。Karolyi(1998)建立多因素風(fēng)險模型（Multi-Factor RiskModel）的研究表明，交叉上市后母國市場風(fēng)險得到顯著降低，但同時全球市場風(fēng)險和上市國市場風(fēng)險只有少量上升。Nuno（2005）通過建立資產(chǎn)定價模型證明，當(dāng)一家公司的股票可以被國內(nèi)和國外的投資者同時持有時，該股票就成為連接國內(nèi)外市場的渠道。兩個分割市場之間的投資障礙被消除，投資者可以在更大范圍內(nèi)構(gòu)建投資組合，分散投資風(fēng)險。
2、流動性機制
Chowdhry和Nanda（1991）建立了一個多市場交易模型，在理論上闡述了交叉上市對國內(nèi)外市場流動性的影響。他們假設(shè)存在兩類交易者——知情交易者和流動性交易者。如果一個市場的交易成本低，就會吸引流動性交易者，而知情交易者為掩飾其真實的交易目的，也往往跟隨流動性交易者到成本低的市場交易。最終，交易成本的的市場就聚集了大量的交易者，市場的流動性提高中國。同時，競爭的存在，各市場紛紛采取措施以降低交易成本來吸引流動性交易者經(jīng)濟論文，從而進一步提高了市場的流動性，也提升了市場的整體質(zhì)量。Noronha等人（1996）檢驗了126只在倫敦和東京股票交易所交叉上市的美國股票，發(fā)現(xiàn)這些交叉上市股票在美國本土市場上買賣指令的深度大幅提高，美國國內(nèi)市場的流動性大大增強。Foerster和Karolyi（1998）則從市場競爭的角度研究交叉上市對流動性的影響。他們對52只在美國交叉上市的加拿大股票進行了分析，結(jié)果表明，交叉上市后國內(nèi)股票的買賣價差下降了，說明交叉上市提高了加拿大國內(nèi)市場的流動性。Pulatkonak和Sofianos(1999)認為，母國市場的發(fā)展程度、傭金費率對流動性的影響甚大，若母國市場發(fā)展的程度高、傭金費率低則可以贏得較多的交易量，從而促進母國市場的流動性。
然而也有不同的觀點。Hargis和Ramanlal(1998)的研究表明，交叉上市盡管能改善母國市場的質(zhì)量，但是，這種改善只是暫時的。Moel（2001）通過對1988-1997年28個新興市場的年度數(shù)據(jù)研究顯示，發(fā)展中國家通過ADR方式到美國交叉上市雖然提高了國內(nèi)股票市場的開放度，但是對國內(nèi)市場的流動性和增長能力卻有負面影響。
3、價格發(fā)現(xiàn)機制
價格發(fā)現(xiàn)是均衡價格的搜尋過程,是證券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特點是，對應(yīng)于同一標的資產(chǎn)的證券在不同市場上具有表現(xiàn)各異的價格，這是吸引研究者興趣的原因之一。從市場微觀結(jié)構(gòu)研究交叉上市行為主要是對價格發(fā)現(xiàn)問題的研究。
Chowdhry和Nanda(1991)認為經(jīng)濟論文，當(dāng)股票同時在多個市場交易時，如果大部分交易集中在其中一個市場發(fā)生，則該市場具有定價權(quán)。此后，不少學(xué)者從實證上信息了分析，基本上都支持了母國市場掌握定價權(quán)的觀點。Ding等人(1999)對同時在馬來西亞和新加坡上市的馬來西亞企業(yè)股票進行分析，發(fā)現(xiàn)大約70%的價格發(fā)現(xiàn)發(fā)生在馬來西亞本國市場，而26%到32%的價格發(fā)現(xiàn)則歸功于新加坡市場。Lieberman等人(1999)對同時在美國和在以色列上市的六家以色列公司股票進行分析，結(jié)果表明：兩個市場之間不存在套利機會，以色列市場通常處于主導(dǎo)地位，而美國市場則屬于從屬地位。Eun和Sabherwal(2003)研究了在加拿大多倫多證券交易所和美國交叉上市的股票，他們發(fā)現(xiàn)，盡管國內(nèi)市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中起了主要的作用，但由于美國的證券市場是世界上最大的和流動性最強的證券交易場所，因此，在加拿大國內(nèi)上市的股票會對在美國上市的股票價格的變動做出相應(yīng)的反饋。亦即美國的證券市場在股票價格發(fā)現(xiàn)過程中也起到了一定的作用。Grammig等人 (2004)對同時在美國股市和本國股市交易的非美國企業(yè)股票的價格發(fā)現(xiàn)過程進行探討，發(fā)現(xiàn)大部分的價格發(fā)現(xiàn)過程都是在本國市場發(fā)生的，同時兩個市場重疊的交易時間段中的價格發(fā)現(xiàn)過程會更復(fù)雜。Pascual 等人(2006)研究同時在NYSE和西班牙市場上交叉上市的行為經(jīng)濟論文，發(fā)現(xiàn)紐約交易所對價格發(fā)現(xiàn)的作用不可忽視，并認為不同市場在價格發(fā)現(xiàn)中的不同貢獻可能會導(dǎo)致同一股票在不同市場間的價格差異。Bhatnagar (2006)指出多重上市股票之間的價格差異可以導(dǎo)致有利可圖的套利，這種套利對于提供市場糾錯和保證市場中的證券有效定價是必需的。
二、競爭者反應(yīng)機制
交叉上市對市場上競爭者的影響，亦即對同行業(yè)公司的影響，可分為對母國競爭者和上市國競爭者的影響，研究的文獻大都關(guān)注交叉上市對母國競爭者的影響中國。Bradford等人(2002)檢驗了269起交叉上市對母國市場和美國市場的競爭者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市對美國競爭對手產(chǎn)生有利的影響，這些競爭對手獲得了大量的利得，但母國競爭對手則沒有獲得利得。
交叉上市對競爭對手影響的研究主要是針對母國競爭對手。Nuno（2005）研究交叉上市對母國競爭者的影響時提出了分流效應(yīng)（Diversion Effect）一說，即交叉上市會分散母國市場的投資流和交易流，導(dǎo)致母國市場交易量縮水，投資者減少。Levine和Schmukler（2007）進一步將分流效應(yīng)分為跨境遷移（Migration）和交易分流（Trade Diversion）：跨境遷移指交叉上市股票的主要交易由母國轉(zhuǎn)移到上市國，投資者更傾向于投資在國外上市的部分，從而導(dǎo)致在母國股票市場的市值和流動性減少；交易分流指母國投資者賣掉原來持有的其它公司的股票，轉(zhuǎn)而持有交叉上市公司的股票，導(dǎo)致母國競爭者股票價格下降。當(dāng)然，交叉上市并不只給母國競爭者帶來負面影響。Nuno（2005）認為經(jīng)濟論文，交叉上市消除了市場分割的不利影響，投資者持有交叉上市公司的股票將降低投資風(fēng)險，從而交叉上市公司要求收益率的下降和股票價格的上升。當(dāng)母國市場上市的同行業(yè)公司與交叉上市公司存在很強的相關(guān)性時，將帶動這些同行業(yè)公司股票要求收益率的下降和股票價格的上升。交叉上市公司投資者認知度的上升也會給國內(nèi)同行業(yè)公司帶來正面影響。
從實證的角度看，交叉上市對競爭者影響的研究并沒有得出一致的結(jié)論。Edison和Warnock（2003）在研究29個新興市場的自由化進程時指出，交叉上市導(dǎo)致資金暫時流向新興市場國家，沒有持久性，上市效果并不會影響到國內(nèi)的其它公司。Melvin和Valero-Tonone（2005）對1986年至2002年20個國家的146家國內(nèi)公司的研究發(fā)現(xiàn)，如果國內(nèi)某一公司在美國發(fā)行ADR，上市日前后11天左右，其國內(nèi)主要對手公司的股價下降2.2％，而且發(fā)展中國家受到的負面影響大于發(fā)達國家。
國內(nèi)研究綜述
交叉上市對資本市場的影響，在近年來吸引了越來越多學(xué)者的關(guān)注，從理論和實證上都有。陳國進，王景（2007）實證考察我國公司以A+H方式交叉上市對A股市場的影響，研究結(jié)果顯示，A+H交叉上市對A股市場的影響主要表現(xiàn)在資金分流效應(yīng)（市場擴容）的負面影響上經(jīng)濟論文，分散風(fēng)險效應(yīng)等正面影響尚未有效發(fā)揮作用。程均麗，孫會兵（2008）從收益率的角度出發(fā), H股回歸的股票為研究對象，通過非參數(shù)檢驗、事件研究和回歸分析方法進行分析，發(fā)現(xiàn)H股回歸對上證指數(shù)收益率有負的影響。董秀良，曹鳳岐（2009）則研究了A+H交叉上市對H股價的影響。
國內(nèi)的學(xué)者也關(guān)注交叉上市的價格差異和價格發(fā)現(xiàn)問題的研究。廖士光，楊朝軍（2006）從流動性角度研究了交叉上市股票價格差異的現(xiàn)象。楊娉、徐信忠和楊云紅（2007）利用同時發(fā)行A股和H股的中國上市公司的交易數(shù)據(jù)進行了實證研究，認為信息不對稱、流動性、市場需求和投機性是導(dǎo)致各公司的H股折價規(guī)模不同的重要原因。姚寧（2007）研究表明A股市場和H股市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中都具有一定的貢獻。王火亙，李小曉（2007）運用似不相關(guān)(SUR)方法實證考察A、H兩個市場之間的價格信息傳遞情況，研究發(fā)現(xiàn)股票價格信息主要由內(nèi)地流向香港中國。董秀良、吳仁水（2008）的實證研究顯示，H股較A股具有更強的信息傳遞效率和價格發(fā)現(xiàn)功能。陳學(xué)勝，周愛民（2009）利用信息份額模型，以A+H股上市公司為研究對象對交叉上市股票價格發(fā)現(xiàn)能力進行了實證研究，研究則表明A股比H股更具價格發(fā)現(xiàn)功能。
簡評
國外交叉上市對資本市場影響文獻主要分為市場互動機制、競爭者反應(yīng)機制。市場互動機制主要從風(fēng)險、流動性和市場微觀結(jié)構(gòu)來考察交叉上市對資本市場的影響。競爭者反應(yīng)機制則從交叉上市給競爭者，特別是母國的同行業(yè)公司帶來的影響。我國學(xué)者在這一方面的研究還相對缺乏，從相關(guān)的文獻可以看出得出的結(jié)論并不一致。
隨著我國股票市場不斷成熟，越來越融入世界的資本市場，中國境內(nèi)公司通過交叉上市在全球范圍內(nèi)融資也將越來越多。從現(xiàn)有的交叉上市公司看經(jīng)濟論文，近年來越來越多，這些公司規(guī)模巨大，國有成分的比例高，且大都是同行業(yè)中的佼佼者，對資本市場乃至國民經(jīng)濟都有舉足輕重的影響。這些公司交叉上市的路徑也發(fā)生改變，從早期的“先外后內(nèi)”慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴缴鲜小焙汀跋葍?nèi)后外”模式。到目前為止，在現(xiàn)有的62家AH交叉上市公司中，有2家公司采用了“A+H同步”模式，10家公司采用了“先A后H”模式。而在10家“先A后H”的公司中有5家公司在A股和H股市場上市的時間相隔都在4天之內(nèi)，實質(zhì)上是同步上市模式。這些變化都值得我們結(jié)合我國的實際進行深入的研究。
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