行研實習(xí)心得

在中信做煤炭行業(yè)的行研實習(xí)已經(jīng)兩個月了，雖然也只是打個醬油而已，但的確學(xué)到了不少東西。而且這學(xué)期正好也在上光華管理學(xué)院姜國華老師的《財務(wù)報表分析》，感覺啟發(fā)挺大的。關(guān)于價值投資，網(wǎng)上也有很多很不錯的博文，但是我感覺他們大多數(shù)都是從投資理念、投資原則的角度去分析的，而并沒有告訴你具體要去分析哪些東西。我這個人就是好“沖動”,今天突然心血來潮，想根據(jù)自己近期的思考勾勒出一個價值投資的分析思路。當(dāng)然這只是一個框架而已，事實上要想真正做好每一塊，每一點都是需要花很大的功夫的。

一、行業(yè)

1，行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期：我覺得拿到一個行業(yè)首先要了解這個行業(yè)的基本特征，搞清楚它是周期性行業(yè)還是非周期性行業(yè)（穩(wěn)定成長型），這點非常非常關(guān)鍵。其實周期還是非周期也是一個相對概念，每個行業(yè)或多或少都會受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，但影響的大小不同。像煤炭、石油、化工、房地產(chǎn)、證券這種行業(yè)就具有很強(qiáng)的周期性，而食品飲料、醫(yī)藥這種行業(yè)周期性就不明顯。巴菲特就很喜歡投資穩(wěn)定成長型的企業(yè)，比如可口可樂這樣的，因為投資周期性的行業(yè)風(fēng)險比較大，你很難把握一個行業(yè)的周期變動規(guī)律，而且投資周期行業(yè)極容易被市盈率給欺騙，其實市盈率高的時候反倒說明這個行業(yè)已經(jīng)到了谷底，是買入的最佳時機(jī)，但是很多人都不知道這一點。

2，行業(yè)的生命周期：生命周期就是說你要考察這個行業(yè)目前的規(guī)模有多大，未來成長的空間還有多大，說白了就是要考慮它是屬于朝陽產(chǎn)業(yè)還是夕陽產(chǎn)業(yè)。不要以為判斷是朝陽還是夕陽是一件很容易的事情，這也是需要你去做很多的功課的。例如我在實習(xí)之前一直認(rèn)為煤炭行業(yè)應(yīng)該是一個夕陽產(chǎn)業(yè)，但是現(xiàn)在卻發(fā)現(xiàn)自己錯了，因為無論是中國還是世界，資源稟賦情況都是“富煤、貧油、少氣”，隨著石油資源的逐漸枯竭，煤炭資源將成為未來世界能源的主體（別跟我說新能源，新能源要想大規(guī)模應(yīng)用還早著呢），現(xiàn)在中國的煤炭儲量還非常非常豐富，光是新疆昌吉自治區(qū)的準(zhǔn)東煤田下面就有3900億噸煤，夠中國消費100多年。同時，新型的煤化工也將成為一個非常具有前景的產(chǎn)業(yè)，煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴未來必將大展身手。

3，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈：然后你就要去了解這個行業(yè)在整個國民經(jīng)濟(jì)中所處的位置。它的上下游-行業(yè)是什么？它的整條產(chǎn)業(yè)鏈又是什么？比如說煤炭，作為我國最主要的能源，它處在整個經(jīng)濟(jì)的最上游，然后根據(jù)煤炭的用途：動力煤用來發(fā)電、煉焦煤用來煉焦，進(jìn)而煉鋼、無煙煤用于煤化工等等，我們就可以知道它的下游是電力行業(yè)、鋼鐵行業(yè)、化工行業(yè)、水泥行業(yè)等。然后每個行業(yè)又分別延伸下去，比如鋼鐵用來造船、造車、造房子，化工用來生產(chǎn)化肥進(jìn)而延伸到農(nóng)業(yè)等等。

4，行業(yè)的物流情況：我們還需要了解整個行業(yè)的物流情況，了解產(chǎn)品是怎么樣一步步從生產(chǎn)者手里轉(zhuǎn)移到消費者手中的。比如說煤炭，你就需要知道煤炭資源的分布情況，哪些地方是產(chǎn)煤的，哪些地方是主要的中轉(zhuǎn)地，然后消費地主要是在哪兒，一般都是通過什么交通工具，全國有哪些重要的鐵路、公路以及海運航線等等。了解了物流，你才能夠?qū)Ξa(chǎn)品的價格變化有更加敏銳的判斷，因為很多時候各地的價格變化并不是同步的，很可能因為煤炭運輸困難而造成局部地區(qū)的煤價猛漲（比如08年的南方雪災(zāi)）。

5，行業(yè)的競爭格局：要了解這個行業(yè)目前的競爭格局如何以及未來的發(fā)展趨勢，比如同樣是能源，我國的石油產(chǎn)業(yè)就已經(jīng)高度集中了，中石油、中石化就是雙寡頭。但是煤炭行業(yè)就相對比較分散，全國各地大大小小煤礦成千上萬。而我國煤炭產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展趨勢必然是要像石油靠攏，目前國家已經(jīng)出臺了一系列政策促進(jìn)煤炭行業(yè)的資源整合，提高產(chǎn)業(yè)集中度。

6，行業(yè)的政策環(huán)境：不同的行業(yè)受國家政策影響很不相同，石油煤炭這種資源行業(yè)基本上是掌控在我國政府手里的，所以要想了解這個行業(yè)的動態(tài)，必須緊隨我黨的腳步。而像服裝、飲料這種消費品行業(yè)國家干預(yù)的就少多了。正如前面一點所提到的，煤炭產(chǎn)業(yè)的政策背景就是資源整合、并購重組，抓牢這個大背景對你以后的分析決策非常有幫助。

7，行業(yè)的供需分析：對以上的內(nèi)容都有所了解后，你就要開始從供需的角度來分析整個行業(yè)的發(fā)展了。以煤炭為例，關(guān)鍵就是看煤價，而由于現(xiàn)在我國的煤炭已經(jīng)是市場定價了，所以我們可以通過供需來分析煤價的走勢。對煤炭這種資本密集型的行業(yè)來說，供給的波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求的波動，因為投資建設(shè)一個煤礦要很多年，一旦建成開工了，就不能輕易把它關(guān)掉，所以煤炭的供給關(guān)鍵就是看固定資產(chǎn)投資，根據(jù)歷年的經(jīng)驗總體來看還是非常平穩(wěn)的，但是需求就不同了，經(jīng)濟(jì)危機(jī)一來，需求就徹底萎了，所以就會造成供過于求、產(chǎn)能過剩的局面，這個時候煤價當(dāng)然就會跌了。因此對煤炭來說，供需分析關(guān)鍵是分析需求，而需求又可以從下游的電力、鋼鐵、化工、水泥等行業(yè)分別去分析，比如說冬天來了，用電用煤高峰到了，電廠對煤炭的需求就會大增，動力煤價格就會大漲，最近盛傳的“煤超瘋”實際上很大一部分就是季節(jié)性因素，煤炭消費旺季到了，價格本來就應(yīng)該漲了。

8，行業(yè)的宏觀環(huán)境：在分析行業(yè)的時候千萬別忘了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。這個包括國內(nèi)環(huán)境，也包括國際環(huán)境。比如說前段時間美聯(lián)儲又開動印鈔機(jī)發(fā)貨幣了，然后美元貶值就造成了國際大宗商品的價格上漲，這樣國際煤價也就不可避免地漲了。

二、企業(yè)

了解完了行業(yè)就要看具體的企業(yè)了，我還是覺得先行業(yè)后公司這種分析思路是最好的，因為如果你對行業(yè)都不了解，那就不可能對這個行業(yè)中的公司有比較正確的認(rèn)識。

1，公司的議價能力：在對公司的一些基本情況比如說歷史沿革、主營業(yè)務(wù)、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)等等有了基本認(rèn)識之后你就需要去了解這家公司在整個產(chǎn)業(yè)鏈中所處的地位，關(guān)鍵是議價能力如何，這點很重要。議價能力高的企業(yè)能夠把成本的上漲轉(zhuǎn)移到上游或者下游企業(yè)，例如我國很多地方重點煤企的議價能力都很高，因為他們在當(dāng)?shù)囟际敲禾康闹饕�供�?yīng)商，下游的電廠要想買煤只能從他們手里買，這樣一來煤企就能在談判中具有更大的優(yōu)勢。比如說煤炭資源稅改革這個問題，一旦從價征收資源稅，那么煤企完全可以通過提高煤價來把成本轉(zhuǎn)移到電廠，而自己幾乎不受損失，這就是bargain power的威力。

2，公司的競爭對手：其實就是說你要知道公司在整個行業(yè)中處在什么位置，前面的議價能力是從產(chǎn)業(yè)鏈的角度（縱向），而現(xiàn)在是要從行業(yè)的角度（橫向）來看待，以煤炭為例：神華、中煤都是央企，是絕對的老大和老二，山西的五大煤炭集團(tuán)屬于地方國企，排在第二陣營，而其他的主要產(chǎn)煤省份比如山東、河南、陜西也都有自己的龍頭企業(yè)，再剩下的就是那些小煤礦了。了解這些你才能對國家政策的影響有更好的把握，比如說地方的龍頭企業(yè)更有可能成為資源整合的主體。

3，公司的財務(wù)狀況：這部分也是這學(xué)期的《財務(wù)報表分析》課程所要教給我們的核心內(nèi)容。財務(wù)報表是公司的一張臉，優(yōu)秀的分析師就像一個牛逼的中醫(yī)一樣，可以通過對財務(wù)報表的“望聞問切”查出公司存在的問題。財務(wù)報表分析的內(nèi)容非常多，主要包括三大報表分析、盈利能力、投資風(fēng)險、盈余操縱、盈余預(yù)測等等，事實上每一部分都是需要花很多功夫才能研究清楚的。

財務(wù)分析是一個重要的參考，但不應(yīng)該成為你投資決策的唯一標(biāo)準(zhǔn)，因為你會發(fā)現(xiàn)，實際上很多的非財務(wù)因素對公司價值的影響會更大，尤其是在中國這樣一個很不成熟的資本市場。不過不管怎樣，財務(wù)分析能力都是非常非常重要的，這是分析師的內(nèi)功，所以我現(xiàn)在其實很后悔自己大二的時候沒好好學(xué)會計，這個學(xué)期要利用這門課程好好補補了。

三、價值核心

之前所做的這些工作相當(dāng)于是把一本書（就是你研究的這家公司，這支股票）讀厚的過程，但事實上做投資決策的時候你不可能把這些方方面面的東西都進(jìn)行一次細(xì)致的分析，而且很多時候你會面對各種各樣的信息，有利好的也有利空的，這個時候很容易迷失自我，從而造成盲目跟風(fēng)的后果。因此我們還需要把這本書給讀“薄”，就是說要從如此眾多的因素中提煉出能夠決定公司價值的核心要素來，抓大放小，抓住核心才能夠做出明智的決策。

還是以煤炭為例，根據(jù)我自己現(xiàn)在的認(rèn)識，對于一個煤企來說，最核心的競爭力不在于它的挖煤技術(shù)怎么好，財務(wù)報表怎么好看，管理層怎么優(yōu)秀，而應(yīng)該在于企業(yè)的煤炭儲量！因為影響煤企的利潤的無非就是“量”和“價”兩點，由于煤價已經(jīng)市場化了，任何一個煤企都無法決定市場煤價，因此在這一點上大家都是平等的，所以關(guān)鍵就是“量”，產(chǎn)量越高的煤企利潤就越多。而我們評估企業(yè)價值的時候不是看企業(yè)過去掙了多少錢，而是看未來能掙多少錢，由于煤炭是一種不可再生的能源，挖完了就沒有了，所以煤炭儲量越大就說明企業(yè)的可持續(xù)性越好，折現(xiàn)回來的價值當(dāng)然就更高了。

近來河北的冀中能源、開灤股份以及山西的各大煤企都紛紛到內(nèi)蒙、新疆圈地圈礦，就是因為當(dāng)?shù)氐拿旱V已經(jīng)快挖完了或者說采掘成本已經(jīng)很高了，要想提高企業(yè)價值，就必須提高自己的資源儲備！這才是王道！

煤企的并購重組說到底也是一個資源儲備的問題，你一旦獲得了并購主體資格，就可以打著國家政策的旗號去兼并收購煤礦，擴(kuò)大自己的版圖，因此，煤礦多了比任何的利好都要好！

當(dāng)然不同的行業(yè)有不同的核心要素，比如白酒行業(yè)可能品牌才是王道，這就需要你對這個行業(yè)有深入的了解，抓住核心要素就能夠使你的分析思路更加清晰，不會被市場上的各種小風(fēng)小浪的利空利好牽著鼻子走。

結(jié)束語：想要真正了解一只股票真的不是那么容易的一件事情，是需要做很多很多的功課的。這個功課的工作量非常龐大，一般的散戶也根本沒有這個時間和精力當(dāng)然最重要的還是沒有這個耐心去進(jìn)行如此細(xì)致的分析，這些工作一般都是交給專業(yè)的分析機(jī)構(gòu)由專門的團(tuán)隊來完成的，比如說券商的分析師。但很可惜的是，眼下中國的情況是行研泛濫，分析師泛濫，真正優(yōu)秀的分析師卻是鳳毛麟角，分析師們恐怕也沒有動力去踏踏實實地做好這些功課，因為決定他們的收入水平的是《新財富》排名，是基金經(jīng)理的選票，這其實是一種制度的悲哀。

一年365天，用364天去做功課，去享受生活，然后用一天的時間去決定該買什么股票。別天天盯著大盤，漲的時候洋洋得意，跌的時候哭爹喊娘，你沒那個資金，沒那個信息，沒那個技術(shù)，做短線就是找虐找死。

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